Mọi cuộc khủng hoảng nợ công, dù mang nhiều đặc điểm diễn biến khác nhau nhưng đều bắt nguồn từ một nguyên nhân cơ bản: các khoản nợ vượt quá xa khả năng trả nợ. Tương quan giữa nợ công với khả năng trả nợ của một quốc gia thường được các chuyên gia kinh tế và nhà làm chính sách lượng hoá bằng tỉ lệ phần trăm nợ công/GDP. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, giới hạn cho tỉ lệ này thường được đặt ra bởi Quốc hội các quốc gia.

Dù thường xuyên là chủ đề thảo luận sôi nổi, nhưng việc điều chỉnh nâng trần nợ công luôn nằm trong quyền tự quyết của các quốc gia. Các chính phủ vẫn phải tiếp tục vay nợ, để tái cấu trúc nợ và tài trợ cho các dự án phát triển. Theo số liệu của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), tổng nợ công của các nền kinh tế phát triển không ngừng tăng, từ khoảng 70% thời điểm ngay ngay trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, lên xấp xỉ 110% năm 2016.

Sử dụng vốn vay hiệu quả và cải thiện GDP vẫn luôn là một trong những giải pháp quản trị nợ công hữu hiệu nhất. Nhưng tăng trưởng kinh tế thường khó tránh khỏi quy luật của chu kỳ kinh tế. Các quốc gia thường rơi vào rắc rối của nợ công khi tăng trưởng kinh tế chậm lại, suy thoái, hoặc tồi tệ hơn: khủng hoảng.

Tuy nhiên, các quốc gia hoàn toàn có thể quản trị nợ công theo một cách khác, chủ động hơn, ngay cả khi hiệu quả nền kinh tế giảm sút, nhờ một công cụ nợ mới: trái phiếu liên kết GDP (GDP-linked bond).

Sáng tạo tài chính trong quản trị nợ công

Ý tưởng ban đầu của trái phiếu liên kết GDP rất đơn giản. Để gọi vốn đầu tư, chính phủ có thể phát hành một loại trái phiếu có nợ gốc (principal) hoặc cuống lãi suất (coupon) biến đổi theo tỉ lệ tăng trưởng GDP mà quốc gia đó tạo ra. Hai loại trái phiếu liên kết GDP cơ bản là GDP principal indexed bond và GDP coupon indexed bond.

Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz - hai giáo sư chuyên về tài chính quốc tế gần đây đã công bố một bài viết trên công thông tin chính sách của trung tâm nghiên cứu chính sách (CEPR), để minh họa cho cơ chế hoạt động của loại trái phiếu mới này.

 

Sáng tạo tài chính cho quản trị nợ công - ảnh 1

Giả sử vào ngày 01.01.2015, Bộ tài chính Mỹ phát hành trái phiếu có phần nợ gốc liên kết với tăng trưởng GDP của Mỹ (GDP principal indexed bond), có kỳ hạn 30 năm, mệnh giá 100 đô la Mỹ và mức lợi suất được ấn định là 2%.

Loại trái phiếu này lấy GDP sáu tháng của niên độ ngay trước đó của Mỹ làm cơ sở tham chiếu. GDP sáu tháng cuối năm 2014 của Mỹ là 17.000 tỉ đô la Mỹ, đây là cơ sở tham chiếu cho trái phiếu phát hành đầu năm 2015. Như vậy, đối với mỗi trái phiếu có mệnh giá 100 đô la Mỹ phát hành ban đầu, giá trị nợ gốc của trái phiếu vào thời điểm đầu năm 2016 sẽ tăng lên mức 102,94 đô la Mỹ, tương ứng với tỉ lệ tăng trưởng 2,94% của GDP sáu tháng cuối năm 2015 so với cùng kỳ (GDP sáu tháng cuối năm 2015 đạt 17.500 tỉ đô la Mỹ). Mức lợi suất năm 2016 tương ứng sẽ là 2,06 đô la Mỹ cho mỗi trái phiếu.

Tương tự, nếu trái phiếu trên có cuống lãi suất liên kết với tăng trưởng GDP (GDP coupon indexed bond), nợ gốc sẽ được giữ nguyên bằng với mệnh giá ban đầu 100 đô la Mỹ. Tuy nhiên, cuống lãi suất năm 2016 sẽ không cố định, do bao gồm tỉ lệ tăng trưởng GDP (2,94%) cộng với phần lợi suất cố định (2%) trên nợ gốc. Trong trường hợp này, mức lợi suất năm 2016 sẽ là 4,94 đô la Mỹ cho mỗi trái phiếu.

Như vậy, rõ ràng cả hai loại trái phiếu liên kết GDP đều có khả năng điều chỉnh các khoản thanh toán tuỳ theo biến động của tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, đối với trái phiếu truyền thống, có nợ gốc và cuống lãi suất cố định, các khoản thanh toán không thay đổi, bất kể GDP tăng hay giảm.

Tấm đệm chu kỳ

Trái phiếu liên kết GDP giúp chính phủ phát hành kiểm soát nghĩa vụ nợ theo diễn biến tăng trưởng của nền kinh tế. Gánh nặng nợ sẽ được tự động điều chỉnh giảm khi GDP của nền kinh tế tăng trưởng chậm lại. Vì thế, Cecchetti và Schoenholtz ví von loại trái phiếu này giống như “tấm đệm theo chu kỳ” (cyclinal cushion) của các chính phủ.

Hơn nữa, kiểm soát các khoản nợ đã phát hành theo diễn biến của khả năng trả nợ (tức GDP) giúp các quốc gia phát hành có điều kiện tạo dựng không gian tài khoá. Đây là điều đặc biệt quan trọng trong bối cảnh khủng hoảng tài chính qua đi, đang để lại cho các nền kinh tế toàn cầu cả núi nợ.

Mặt khác, nhà đầu tư (trái chủ) cũng có thể hưởng lợi một phần trong thành quả từ chiếc bánh GDP khổng lồ mà cả nền kinh tế tạo ra. Ngoài ra, trái phiếu liên kết GDP còn cung cấp khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư, nếu như nhiều quốc gia phát hành loại trái phiếu trên, hoặc nhiều quốc gia cùng liên kết với nhau để phát hành loại một loại trái phiếu liên kết GDP chung.

Phần bù rủi ro

Tuy nhiên, đó không phải động cơ lớn nhất thúc đẩy các nhà đầu tư tham gia mua loại trái phiếu mới này. Dưới góc nhìn đầu tư, mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận phải được đặt lên hàng đầu. Do đó, sức hút lớn nhất của trái phiếu liên kết GDP đến từ phần bù rủi ro lớn hơn so với trái phiếu truyền thống. Risk premium (phần bù rủi ro) được xem như thành quả mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chấp nhận nhiều rủi ro hơn để đầu tư vào một tài sản, trong trường hợp này là trái phiếu liên kết GDP, so với các khoản đầu tư phi rủi ro. Phần bù rủi ro cao dẫn đến mức lợi suất cao tương ứng mà nhà đầu tư đòi hỏi.

 

Sáng tạo tài chính cho quản trị nợ công - ảnh 2

Bên cạnh hai loại rủi ro chung là rủi ro vỡ nợ (default risk) và rủi ro thanh khoản (liquidity risk), việc phát hành trái phiếu liên kết GDP có thêm hai rủi ro đặc trưng khác là rủi ro đến từ việc đầu tư vào một sản phẩm mới (novelty risk) và rủi ro tăng trưởng (growth risk) - do bản chất của trái phiếu mới này đó là chính phủ phát hành chuyển giao rủi ro tăng trưởng GDP cho nhà đầu tư.

Nói vậy không có nghĩa trái phiếu liên kết GDP là một sản phẩm tài chính hoàn hảo, không có nhược điểm.

GDP ảnh hưởng trực tiếp đến khoản nợ gốc và lợi suất của trái phiếu. Vì vậy, chất lượng đo lường GDP là mối quan tâm trước tiên của nhà đầu tư. Đây là vấn đề đặt ra đối với các nước phát triển lẫn đang phát triển. Ngay cả đối với nền kinh tế phát triển bậc nhất thế giới là Mỹ, các lần ước lượng GDP (revision) thường dẫn đến những chênh lệch đáng kể. Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có quyền đặt ra nghi ngờ: các chính phủ cố tình thống kê GDP thấp đi so với thực tế, nhằm giảm gánh nặng nợ.

Cũng vì lý do chất lượng đo lường số liệu GDP nên nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, ứng dụng sản phẩm tại các nền kinh tế phát triển sẽ thuận lợi hơn. Theo đó, rủi ro đến từ việc triển khai sản phẩm mới, hay novelty risk, sẽ giảm đi đáng kể. Đối với một sản phẩm mới còn rất ít được áp dụng, việc tổ chức thị trường thứ cấp hiệu quả sẽ quyết định tính thanh khoản của trái phiếu liên kết GDP. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến đánh giá rủi ro thanh khoản (liquidity risk).

Các chính phủ trước thời khắc quyết định

Khủng hoảng nợ công ở Ireland hay Hy Lạp một thập kỷ trước là lời cảnh tỉnh đối với cả bên đi vay lẫn bên cho vay. Nhưng cho đến nay, giới đầu tư vẫn không có lựa chọn nào khác, ngoài cách tiếp tục chấp nhận rủi ro và nâng đặt cược vào hiệu quả của các nền kinh tế.

Thế giới đang ngồi trên núi nợ, bao gồm cả nợ công lẫn nợ tư nhân. Báo cáo nợ toàn cầu do Viện tài chính quốc tế (IFF) vừa công bố cho thấy, tổng nợ toàn cầu đã tăng thêm 21 nghìn tỉ đô la Mỹ chỉ riêng trong năm 2017 và tiếp tục lập kỉ lục cao chưa từng có 237 nghìn tỉ đô la Mỹ.

 Đồng hồ nợ công đang ngày càng đáng báo động. Theo số liệu của The Economist, tổng nợ công trên toàn cầu hiện đang ghi nhận mức cao kỉ lục: 58,5 nghìn tỉ đô la Mỹ. Con số này đã tăng gấp đôi so với mức 28,7 nghìn tỉ đô la Mỹ trước khi khủng hoảng tài chính nổ ra năm 2007.

Sáng tạo tài chính cho quản trị nợ công - ảnh 3

Thực ra ý tưởng về trái phiếu liên kết GDP không mới. Robert Shiller - chủ nhân giải thưởng Nobel kinh tế năm 2013 - người đặt viên gạch đầu tiên cho sản phẩm này từng  thừa nhận: “Tôi đã từng tán thành cho một sản phẩm giống như trái phiếu liên kết GDP từ 25 năm trước. Trong cuốn Macro Markets xuất bản năm 1993, tôi đã miêu tả GDP toàn cầu giống như “người mẹ của mọi thị trường” (mother of all market), và đồng thời nhấn mạnh một công cụ nợ có tên gọi “perpetual claims” (trái quyền vĩnh viễn - Shiller từng đề xuất nhà đầu tư hưởng mức lợi suất được trích ra từ một phần trong tổng GDP mà một quốc gia tạo ra - TG). Nhưng tôi không thể tìm ra một kế hoạch cụ thể để ứng dụng và ủng hộ cho sản phẩm này. Tuy nhiên, điều đó lại trở thành khả thi cùng với trái phiếu liên kết GDP phát hành bởi các chính phủ,” Shiller tự bạch trong một bài viết mới đây đăng trên Project Syndicate.

Lúc này, mọi thứ đã sẵn sàng.

Cuốn sách vừa mới xuất bản trong tháng trước do chính Shiller cùng nhiều cộng sự biên tập (Sovereign GDP-linked Bonds: Rationale and design), đã giải thích chi tiết tính cấp thiết, cơ chế hoạt động và cách thức để các chính phủ có thể tự thiết kế sản phẩm trái phiếu liên kết GDP của riêng mình. Hơn bao giờ hết, hiện tại chính là thời điểm để các nền kinh tế phát triển phát hành trái phiếu liên kết GDP.

Đây sẽ là giải pháp hữu hiệu nhất đối với các quốc gia phát triển nói chung, có tỉ lệ nợ công cao, đặc biệt các quốc gia thành viên khu vực đồng tiền chung châu Âu, Olivier Blanchard – cựu kinh tế gia trưởng tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) khẳng định.

Sáng tạo tài chính cho quản trị nợ công - ảnh 4

Qua nghiên cứu công bố cuối năm 2016, Ngân hàng Trung ương Pháp (Banque de France) thậm chí còn lạc quan hơn vào triển vọng đối với sản phẩm tài chính mới này. Không chỉ dừng lại trong khuôn khổ các nền kinh tế phát triển, nhóm nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương Pháp nhận thấy lợi ích được đo lường cụ thể và rõ ngay cả đối với các nền kinh tế đang phát triển tại khu vực châu Á như Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia,…

“Các cuộc khủng hoảng nợ 10 năm trước từng diễn ra tại Ireland và Hy Lạp lẽ ra đã không tồi tệ đến thế, nếu như các chính phủ phát hành loại trái phiếu mới này, thay vì các trái phiếu truyền thống. Điều tương tự vẫn đúng hôm nay. Phát hành trái phiếu liên kết GDP chẳng khác gì tự mua bảo hiểm cho mình trước những khủng hoảng tăng trưởng có thể xảy đến,” Shiller tin tưởng.

Trên thực tế, các loại chứng khoán với phần lợi suất liên kết với tăng trưởng kinh tế đã được phát hành, nhưng chỉ trong bối cảnh tái cấu trúc các khoản nợ, ở các quốc gia như Bulgaria (1994), Argentina (2005), Hy Lạp (2012) và Ukraine (2015). Cho đến hiện nay, vẫn chưa có bất kỳ nền kinh tế phát triển nào phát hành trái phiếu liên kết GDP trong khoảng thời gian nền kinh tế tăng trưởng bình thường. Chúng tôi tin tưởng rằng, bây giờ chính là lúc để làm điều đó,” Olivier Blanchard cùng một số cộng sự khẳng định trong một nghiên cứu gần đây. 

 Nhiều nền kinh tế phát triển không hề tỏ ra e ngại trước sản phẩm sáng tạo tài chính mới này, điển hình là Anh và Pháp. Ngân hàng Trung ương Anh (Bank of England) thậm chí vừa cho ra mắt bản thảo ngày 16.03.2018 bộ điều khoản mẫu cụ thể cho trái phiếu liên kết GDP. Từ đó, các quốc gia có thể cùng xây dựng và thống nhất theo mẫu để phát hành trái phiếu và tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư khi muốn đa dạng hoá đầu tư vào nhiều nước khác nhau.

 Bối cảnh chính sách lãi suất thấp được thi hành nhiều năm trở lại đây tại các nền kinh tế phát triển đang đẩy các nhà đầu tư vào tình huống phải tích cực “săn lùng lợi suất”. Họ có thể sẵn sàng chia sẻ với quốc gia phát hành trái phiếu liên kết GDP thêm một loại rủi ro nữa, liên quan đến những biến động tăng trưởng GDP của nền kinh tế và đương nhiên, với hy vọng đổi lại mức lợi suất hấp dẫn hơn.


Sáng tạo tài chính cho quản trị nợ công - ảnh 5